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《港湾商业观察》廖紫雯
日前，圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司（以下简称：圣桐特医）递表港交所，独家保荐人为中信证券。
作为特医食品提供商，圣桐特食在2024年实现营收8.34亿，但净利润仅为9414.4万，增收不增利，净利润率从2023年的26.1%下滑至11.3%。与此同时，公司2024年总赤字达3.18亿，流动负债净额超4亿，流动比率、速动比率均不足1倍。
股息派发方面，圣桐特医于2022年至2024年的三年里累计派息3.569亿。于往绩记录期间之后，公司于2025年3月宣派1.098亿的特别股息。
此外，公司营销及分销开支远超研发投入，2024年营销及分销开支3.29亿，占营收39.4%，研发投入仅1330万，占营收1.6%，研发占比不足2%。
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2024年增收不增利，净利率大幅下滑
圣桐特医是特医食品提供商之一，专注于特医食品产品的开发、生产及销售。根据灼识咨询的资料，以2024年零售额计，（1）公司在中国特医食品市场中居本土特医食品品牌榜首，并在所有特医食品品牌中占据第四席位，市场份额为6.3%；及（2）在中国婴儿特医食品市场中居本土特医食品品牌榜首，并在所有特医食品品牌中占据第三席位，市场份额为9.5%。
公司的历史可追溯至2005年，当时其作为圣元集团（由张亮及孟秀清最终控制）旗下圣元营养的特医食品事业部成立，并开始开发针对特殊医疗状况婴儿的特医食品产品。随着特医食品产品注册制度的建立，同时洞察到新兴特医食品市场的预期高需求及广阔前景，天眼查显示，公司由圣元营养于2019年在青岛成立，专注于特医食品产品的开发、生产及销售。
中国的特医食品行业具有较高的进入壁垒。截至2024年底，约60家企业在中国注册了特医食品产品，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家。目前公司已推出五条特医食品产品线，即：（1）过敏防治产品；（2）早产儿产品；（3）无乳糖产品；（4）全营养产品及（5）代谢障碍产品。
2022年-2024年（以下简称：报告期内），圣桐特医实现营收分别为4.91亿、6.54亿、8.34亿；年度利润及全面收益总额分别为8388.6万、1.70亿、9414.4万；调整后净利润分别为1.21亿、1.75亿、1.99亿。
各期，公司毛利率分别为71.8%、71.0%、71.0%；净利润率分别为17.1%、26.1%、11.3%；经调整净利润率分别为24.6%、26.7%、23.9%。
按产品类别划分，2024年，圣桐特医超90%的营收来自过敏防治产品。数据详细来看，报告期各期，过敏防治产品实现收入分别为4.20亿、5.77亿、7.53亿，营收占比分别为85.5%、88.2%、90.3%；早产儿产品营收占比分别为7.1%、5.4%、4.8%；无乳糖产品营收占比分别为3.3%、3.6%、2.5%。
往绩记录期间，圣桐特医与分销商合作，由其将产品转售给消费者。公司的分销商通常通过医院、产后护理中心及其他医疗机构、母婴专卖店等零售点以及线上商店销售产品。公司也通过电商平台向消费者直接销售特医产品。
报告期各期，圣桐特医分别拥有326家、346家及338家线下分销商。截至2024年12月31日，公司的产品销售予700多家医院、产后护理中心及其他医疗机构，并得到其推荐，且在超过17000个零售点销售。
圣桐特医的客户主要包括分销商和直销客户。报告期各期，公司五大客户的销售额分别为2425万、2548.2万、4396.7万，分别占收入的4.9%、3.9%及5.3%；其中，公司最大客户的销售额分别为763.5万、757.2万、2177.7万，分别占收入的1.6%、1.2%及2.6%。
圣桐特医的供应商主要包括原辅材料、OEM服务、电商平台服务及物流服务供应商。报告期各期，向五大供应商采购的金额分别为2.85亿、3.82亿、3.83亿，分别占采购总额的85.6%、77.6%及61.7%；向最大供应商的采购额分别为1.46亿、1.86亿、2.19亿，分别占采购总额的43.8%、37.8%及35.3%；及除控股股东张亮和孟秀清夫妇控制的若干实体外，公司于往绩记录期间各年度的五大供应商均为独立第三方。
股息派发方面，圣桐特医于截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度分别宣派股息1700万、1.389亿、2.01亿，三年累计派息3.569亿。于往绩记录期间之后，公司于2025年3月宣派1.098亿的特别股息。
截至最后实际可行日期，公司于2022年及2023年宣派的股息已悉数支付，于2024年及2025年宣派但尚未支付的股息总额为240万，公司将以内部资金进行结算。
股权结构方面，圣元香港持有公司股份48.68%，圣元香港由圣元国际全资持有，而圣元国际则由Beams Power全资拥有，该公司由孟秀清（张亮妻子）全资拥有；张梦然（孟秀清与张亮之子）持有公司股份3.58%。孟秀清、张亮、张梦然、Beams Power、圣元国际及圣元香港构成上市规则项下的公司的控股股东集团。
知名财税审专家，资深注册会计师刘志耕指出，圣桐特医在IPO前大额分红，会带来以下三大风险：一是加剧短期偿债风险，暴露资金链的脆弱；二是引发投资者对治理结构的质疑；三是削弱长期竞争力，暴露战略短板。
“圣桐特医在IPO前大额分红，不仅会加剧财务风险，还可能严重损害投资者信心，主要有两大方面：一是暴露治理缺陷，使投资者对公司治理产生信任危机，包括对大股东利益优先的质疑、IPO募资用途可信度受损。二是市场信心与估值冲击的风险，包括对?投资逻辑合理性存疑和监管与舆情风险上升的问题。”
“圣桐特医在IPO前分红的本质是财务透支与治理缺陷的叠加反应，若圣桐特医无法在招股书中充分论证偿债能力改善计划及分红的合理性，很可能会面临估值折价、认购不足甚至上市失败的风险。”
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流动负债净额4亿，总赤字持续攀升超3亿
报告期各期，圣桐特医流动资产分别为2.14亿、3.60亿、3.11亿；流动负债分别为3.84亿、5.97亿、7.16亿；流动负债净额分别为1.70亿、2.37亿、4.05亿；总赤字分别为6264.2万、2.11亿、3.18亿。
报告期各期，公司流动负债净额数额，主要是由于公司按公允价值计入损益的与过往授予少数权益股东的优先权利相关的金融负债所致。公司于2025年1月终止了该优先权，截至2025年3月31日，流动资产净值为8290万元。
报告期各期，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为1.09亿、1.36亿、1.56亿；各期末现金及现金等价物总额分别为4738.7万、2.30亿、1.63亿。
报告期各期，公司的流动比率分别为0.6倍、0.6倍、0.4倍；经调整流动比率分别为2.3倍、3.0倍、2.3倍；速动比率分别为0.5倍、0.5倍、0.3倍；经调整速动比率分别为2.0倍、2.3倍、1.4倍。往绩记录期间，速动比率及流动比率相对较低，主要是由于确认按公允价值计入损益的金融负债。
刘志耕指出，从圣桐特医披露的财务数据及行业背景分析，其流动负债净额和总赤字的持续扩大，表明公司已面临显著的短期偿债压力，且赤字对财务健康已产生实质性负面影响。
“在短期偿债压力方面有三大问题：一是流动负债净额激增；二是流动性指标恶化；三是现金流与盈利相背离，经营性现金流难以覆盖短期债务。赤字对公司的财务健康有三大负面影响：一是持续扩大的总赤字将侵蚀资本；二是融资能力受限；三是战略投入将受制约。”
“总的来看，圣桐特医的流动负债激增、现金偿债能力不足、赤字扩大与存货积压已恶性循环等实质性问题已使该公司呈系统性风险，若公司无法通过IPO融资或改善主营盈利能力，财务结构的脆弱将威胁公司持续经营。”
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营销开支占比近四成，研发投入仅1.6%
招股书披露，业务战略上，圣桐特医计划实施以下战略：（1）加快全渠道扩展并提高销量；（2）开发服务于更广泛人群的特医食品产品，特别是非婴儿特医食品产品；（3）扩大生产能力、提高生产效率并开发核心技术；（4）加强品牌知名度；及吸引和培养人才。
圣桐特医此次募资金额将用于持续提升研发能力及开发新产品；品牌建设及扩阔销售网络；扩大及提高产能；及营运资金及一般公司用途。
报告期各期，公司的研发开支分别为651.1万、1081.2万、1330万，分别占总收入的1.3%、1.7%、1.6%。2024年研发开支同比增长23.3%，主要是由于公司决定在该年进行更多的临床试验及加大研发投入。
各期，公司的营销及分销开支分别为1.92亿、2.67亿、3.29亿，分别占总收入的39.0%、40.9%、39.4%。营销及分销开支中，营销及推广开支分别为1.53亿、2.18亿、2.68亿，占营销及分销开支比例分别为79.8%、81.5%、81.6%。
圣桐特医表示，2024年营销及分销开支同比增长22.9%，主要是由于（1）支付予跨境电商平台的营销及推广开支因跨境电商平台上的销量增加而增加；及（2）员工成本因员工人数及平均薪金增加而增加。（港湾财经出品）
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